7000亿市值, 中芯国际, 直接腰斩
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中芯国际毛利率20%，净利率10%，标准的赚辛苦钱的行当。同时从最近五年中芯国际的毛利率和净利率变化情况来看，2024年中芯国际的毛利率和净利率相对于2022年的最高峰直接腰斩。
中芯国际的主营业务是晶圆代工业务，其中12英寸晶圆代工业务是中芯国际主营业务的主要来源，按照中芯国际2024年公布的年报数据来看，12英寸晶圆代工收入占企业总营业收入的比重达到77%，并且12英寸晶圆代工占比呈现逐年爬升的态势，8英寸晶圆代工业务占比仅为23%。
也许很多人并不懂8英寸晶圆和12英寸晶圆的区别是什么，我这里简单的说明一下两者的区别。12英寸晶圆科技含量高，所需要的生产设备科技含量也高，当然设备的售价也高，反之8英寸晶圆无论是设备，还是产品科技含量比较低，且是当下阶段的成熟制程。再从应用端来看，12英寸晶圆主要应用在智能手机，消费电子和电脑与平板这些对智能化和算力要求高的产品。从上图中芯国际公布的应用端情况来看，消费电子市场占营业收入的比重为37.8%，其次是智能手机市场占营业收入的比重为27.8%，电脑与平板市场占营业收入的比重为16.6%。
消费电子，智能手机和平板与电脑市场更新换代速度很快的一个行业，新产品在智能化和算力化方面必然要高于老产品，这就需要从事晶圆代工业务的中芯国际不断提升自己晶圆生产设备的科技化。也就是说中芯国际属于重资产企业，且企业的这些固定资产不仅购买价格昂贵，维护成本也很高。
从上图简化之后的中芯国际资产负债表结构来看，流动资产占总资产的比重仅为39.38%，非流动资产占总资产的比重达到了60.62%，如果扣除货币资金和短期金融资产的影响，中芯国际的长期经营资产占比达到了80%以上，中芯国际重资产特性非常鲜明。
作为一家重资产企业，企业业绩增长的主要动力来源于大规模的重资产投资所形成的规模化优势。也就是说，对于中芯国际来说规模化带来的低成本优势或许能成为企业最强大的竞争力。不过从中芯国际的情况来看，重资产属性难以驱动企业的规模化优势，主要原因是中芯国际从事的高端晶圆代工业务，下游客户的产品更新换代非常快，企业很难通过大规模的生产来实现规模化优势。因为一旦存货生产量远远大于需求量之后，非常容易出现存货过时的情况。对于中芯国际这种产品更新换代非常快的企业来说，存货过时意味着高科技产品变为废品。所以，中芯国际合并利润表端的资产减值几乎全部来源于存货减值。
中芯国际虽然是重资产企业，但是由于产品特性的原因难以规模化生产来降低企业的成本，那么接下来的道路是业绩方面只能被动跟随下游客户需求的变动而变动，并由于企业的重资产属性的缘故，下行周期业绩下跌幅度会很大。继续从中芯国际最近五年的营业收入和扣非净利润增速情况来看。
从上图中芯国际最近五年营业收入和扣非净利润及两者的增速情况来看，中芯国际的营业收入规模整体上呈现稳中上升的态势，企业营业收入稳健上升的本质是市场需求相对稳定。从中芯国际最近五年折合8英寸晶圆标准的量价关系来看，销量呈现稳定上升的趋势，市场份额非常的稳定，但是晶圆单价方面波动很大，一单出现提价晶圆的销量下滑非常明显，这说明了中芯国际虽然是国内最大的晶圆代工企业，但是企业对产品的议价能力非常有限。也就是说中芯国际作为第一的晶圆代工企业，在同等或者是差不多价格的情况下下游绝大多数企业会选择中芯国际代工，但是一旦大幅提高价格，下游消费者会选择其他企业代工。
不过在晶圆销售价格差不多的情况下，中芯国际作为国内第一的晶圆代工企业，市场份额方面竞争压力总体比较小，保住自己市场份额的能力还非常的强大。
但是在面对中芯国际对下游消费者上面没有很强的议价能力的情况下，这直接导致了中芯国际的扣非净利润波动很大，扣非净利润在2021年创下增长峰值之后，连续三年下滑，一直到2023年企稳进入回升阶段，但是扣非净利润的规模仅是2024年的一半。
中芯国际之所以出现营业收入动态稳定增长，但扣非净利润规模呈现下滑态势，本质是下游消费电子市场，智能手机市场需求放缓，但是中芯国际又是重资产企业，大量的重资产折旧冲减了企业的扣非净利润。
其实，从中芯国际的扣非净利润情况来看并不怎么明显，如果从简化之后的中芯国际最近两年的利润表情况来看，增收不增利的这一现象更为严重，下图为简化之后的中芯国际合并利润表结构。
从上图简化之后的合并利润表结构来看，中芯国际的毛利率有所增长，但是扣除税金及附加，销售费，管理费和研发费用之后，中芯国际的第一营业利润规模大缩水，2024年仅有9亿元。再度扣除资产减值和信用减值这些费用之后，中芯国际的第二营业利润仅剩下5亿元，但是中芯国际的合并利润表中的利润总额有62.92亿元，也就是说有近57.88亿元的利润来源于其他收益，比如政府补助28.5亿元，投资收益11亿元等等。
我不能说一家企业不能有除了经营收入之外的其他收入，但是我认为其他收入占比不应该过大，更不能成为一家企业营业收入的主要来源，如果其他收入成为一家企业营业收入的主要来源，那干脆搞其他就行了，何必去搞主营业务呢？
这就好比你是一个上班族，那么你的收入的主要来源一定是工资收入，但是如果你的收入主要来源变为其他非工资收入的时候你也会不选择去上班了，为什么还要坚持上班呢？是不是其他收入的稳定性不如工资收入的稳定性高？
纵观中芯国际的整体经营情况来看，中芯国际虽然是高科技的晶圆代工企业，但是企业赚钱的能力非常一般，属于赚辛苦钱的行当，并且作为一家高度重资产的企业，中芯国际难以通过规模化生产而实现低成本效应，并且中芯国际的这些固定资产前期投入极大，后期维护成本极高，资本在一定程度上成了中芯国际抵挡外部竞争中的手段。
考虑到中芯国际营业收入的80%来源与国内市场，那么在中芯国际这种高资本护城河保护之下，国内市场中芯国际未来很长一段时间保持龙头地位的确定性非常大，但是在国际市场高资本很难成为最强的竞争壁垒。
总结起来来看，中芯国际国内市场份额稳定，竞争者少，但是对下游需求这议价能力薄弱，下游需求制约企业的规模化优势，净利润稳定性比较差。国际市场高资本难以成为抵挡竞争者进入的手段，总体护城河一般，鉴于目前国内市场下游的消费电子，只能手机，平板与电脑等行业进入了企稳上行周期的乐观预期，给予中芯国际的扣非净利润等同于营业收入的20%的增长（这一增长我认为是超级乐观的增长），未来五年时间中芯国际的合理估值大约1600亿元至2000亿元的区间，当下资本市场的中芯国际总市值为7000亿元，高估的离谱！！！！
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